扬帆证券雅下工程令世界惊叹，但它的意义仍被很多人低估了

当1.2万亿的投资数字与“雅鲁藏布江下游水电工程”绑定扬帆证券，不少人或许会习惯性联想到“基建拉动经济”的老剧本。毕竟在过去，每当经济需要提振，修路架桥的“铁公基”总会成为焦点。但这一次，故事的逻辑早已不同。

在2025年的中国经济版图上，传统基建的“魔力”正在褪色：地方债余额突破50万亿，狭义基建投资同比下降3.3%，城投公司资本回报率中位数跌到1.3%……靠“大水漫灌”式投资刺激增长的时代，早已翻篇。

而雅下工程的上马，恰恰踩准了这一转型的节点。它不是对旧模式的复刻，更像一次精准的“战略落子”——用1.2万亿的投资，撬动的是国家能源安全的“压舱石”、新质生产力的“动力源”、区域协调发展的“金钥匙”，甚至是中国应对全球科技竞争的“能源底气”。

这盘大棋，远不是“花钱办事”可以形容的。

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中国财政早已告别大水漫灌

7月19日上午，雅鲁藏布江下游水电工程（以下简称“雅下工程”）开工仪式，在西藏林芝(地级)市米林(县级)市举行。

无论是这场开工仪式出席人员的规格，还是1.2万亿的巨额投资和其毗邻边境的地理位置，瞬间吸引了全世界的目光。

不过，在解读这个中国有史以来最大投资额的基建工程之前，请允许我们先聊两句日本。

日本京都的鸭川，以其身处闹市间的闲情和野趣吸引着全世界游客。无论是河边的碎石滩，还是河流中间的过河石，都成了一道独特风景。

但是很多人可能还不知道，这些石头并没有像京都古城那么悠久的历史，直到上世纪90年代才出现在这里——作为河道硬化工程的产物。

基建始终都在日本经济腾飞历史中扮演者重要角色，而在80年代泡沫破裂后，为了重振投资，日本更是加大公共工程对的依赖，被戏称为“钢筋混凝土国家”。

这里面也包括了一场对河流的“战争”。一个略微夸张的说法是，如今日本的河床已经全部被填上了水泥。鸭川只不过用石块代替了水泥，人为制造出更好的景观效果。而日本3万公里的海岸线，也有过半进行了人工硬化。

尽管这些基建在防灾乃至旅游方面取得不错的成果，但并未让日本摆脱经济泥潭。由于经济回报低，日本也因此扬帆证券背上了沉重的债务，反而助推了“失去的三十年”。

过去几年中，关于中国经济应该促消费还是拉基建的争论不绝于耳，而中央层面的财政扩张始终展现出非常克制的态度，自然也是看到了日本的前车之鉴。

国家统计局数据显示，2025年上半年全国固定资产投资增长仅为2.8%，增速较2024年全年的3.2%进一步放缓。其中，传统基建投资增速放缓更为明显，2025年狭义基建投资预计同比下降3.3%，这与过去十年平均两位数的增长率形成鲜明对比。

中国财政科学研究院院长刘尚希曾表示，“刺激政策的乘数效应越来越小——实际上，我们在调研中发现，很多刺激政策的乘数效应是小于1的”。

从全国范围来看，城投公司资本回报率的中位数已从2011年的3.1%降至2022年的1.3%。而基建投资回报率从2010年的1.5降至2023年的0.6，中西部高铁、地铁项目普遍亏损。这意味着，传统基建投资的产出效益已大幅下降，难以支撑经济高质量发展的需求。

或许有人会说，基建工程带来的很多经济回报是不可计量的。但遗憾的是，那些可以计量的部分是不容忽视的。

基建回报率下滑的背后是日益增大的地方债压力和传统基建投资回报率的下滑，截止2025年4月底，全国地方债余额高达506931亿元，尽管低于全国人大批准的579874.3亿元的限额，但债务规模已经相当沉重，很难上马传统大型“铁公基”项目来拉动投资。

债务是刚性的，不会因为长期的无形回报而抵消短期的流动性风险。而房地产的案例已经足以告诉我们，流动性暴雷的后果有多么严重。

因此，在这个时间点解读雅下工程，首先应该排除的是旧有基建刺激模式的回归。

2024年我国广义基建投资金额约14.1万亿。雅下水电工程建设周期如果以10年计，平均每年投资额约1200亿元，约占2024年全国总投资额的0.85%。这是一个重大工程，但不会逆转我国长期基建增速放缓的趋势。

事实上，与修路架桥主要解决物流效率问题不同，水电工程的直接经济回报才是最突出的特点。这或许才是雅下水电工程真正的风向标意义所在。

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超级水电站有多赚钱？

雅下工程作为国家重大战略工程，只算经济账来评判其价值肯定有失偏颇，但考虑到1.2万亿的计划投资额，如果完全不算经济账，那必然无法客观全面认识该项目的可行性和价值。

西藏墨脱雅鲁藏布江果果塘大拐弯。资料图

尽管雅下工程对外目前还缺乏详细信息，但我们可以参照三峡工程这个绝佳的模版案例来给给雅下工程算一下经济账。

三峡工程自论证之初便伴随着争议，但经过二十余年的运行，它在财务上取得了巨大的成功，为本次雅下工程的财务可行性提供了重大参考。

在计算发电这块的财务账之前，首先要明白三峡最大的宏观经济价值——防洪。这是一项无法直接产生现金流、但经济价值无可估量的战略功能。中国工程院的评估报告明确指出，防洪是三峡工程的第一位任务。

在三峡建成前，长江荆江河段的防洪标准不足“十年一遇”。1998年的特大洪水，造成了高达1660多亿元的直接经济损失，这一数字几乎与三峡工程的总投资相当。而三峡工程建成后，凭借其221.5亿立方米的防洪库容，将荆江河段的防洪标准一举提升至“百年一遇”以上，从建成到2024年，累计减少洪灾直接经济损失约1000亿元，保护了1500万人口和150万公顷农田。

也就是说，建设三峡这件事情光在防洪防灾上，就已经足够做到了回本的程度。

而在资金保障层面，三峡工程的投融资结构设计极具前瞻性，奠定了其长期财务健康的基础。工程虽然初期投资巨大，但其巧妙地设计了“滚动开发”的模式。根据1992年的可行性研究报告测算，工程在建设期间就能发电超过4300亿千瓦时，创造利税近400亿元。这意味着，在发电之后，后续的建设资金有相当一部分可以依靠自身的发电收入来解决，大大减轻了国家的财政负担。这种“边建设、边发电、边收益”的模式，是超级工程实现财务可持续性的关键一招，也为雅下工程的资金筹措提供了宝贵经验。

具体到发电层面，截至2025年上半年，三峡大坝累计发电约1.6万亿千瓦时，按每度电0.25元的平均上网价计算，发电收入已超过4000亿元。而三峡工程的动态投资约为2500亿元，仅发电一项就已实现了显著的经济回报。

如今，作为三峡工程主要运营方的中国长江三峡集团有限公司，其财务状况堪称卓越，充分证明了成熟水电资产的“现金牛”属性。根据中诚信国际2024年的跟踪评级报告，三峡集团的盈利及获现能力“极强”。其2023年的营业毛利率高达49.61%，远高于国内其他大型电力集团。同时，其财务杠杆也处于行业内较低水平，2023年末的资产负债率为55.79%，显著低于同业可比企业。

三峡工程的完整生命周期，清晰地展示了一条从“国家战略工程”到“蓝筹核心资产”的演进路径。初期，项目以防洪等国家战略需求为主要驱动力；中期，通过创新的投融资模式实现财务上的自我造血；后期，则演变为一个利润丰厚、现金流稳定、财务风险极低的优质企业。这条路径不仅证明了超级水电项目的经济可行性，也为雅下工程的未来描绘了可期的光明前景。

如果说三峡集团的成功证明了超级水电的宏观经济价值，那么其旗下的上市公司——长江电力——则从微观的股东回报角度，为“优质基建”提供了无可辩驳的注脚。长江电力将国家战略资产成功金融化，为投资者提供了稳定且极具吸引力的回报，使其成为资本市场中独树一帜的“核心资产”典范。

长江电力的核心业务是水力发电，这是一种技术成熟、成本低廉、不受燃料价格波动影响的商业模式。这种内在的稳定性，使其具备了穿越经济周期的防御能力。其财务表现也印证了这一点。根据公司2023年年度报告，其加权平均净资产收益率（ROE）达到了16.73%.在普遍被视为回报率偏低的公用事业领域，这是一个非常亮眼的成绩。

更重要的是，长江电力展现了强大的现金生成能力和对股东的高额回报意愿。公司上市以来，累计分红24次，分红率稳定超过70%，分红金额高达2072亿元，远超过其累计融资金额1287亿元。这种持续、稳定、大规模的分红，使其成为资本市场上备受长线资金青睐的“现金奶牛”。

随着电力市场化改革不断深化，长江电力凭借其优质电力，在市场中展现出强劲的议价能力。2024年，公司市场化交易电量占比进一步提升至40.25%，相较于2023年的37.76%有了显著增长。这一变化意味着长江电力不仅能够依靠计划电价保障收入的稳定性，还在市场化交易中不断挖掘潜力，获取更多溢价空间，盈利模式的稳定性与弹性优势愈发凸显。

也就是说，建设超级水电站无论是从基建角度还是从自身角度，都是一个远超回本的生意，甚至是一个可以给全社会分享回报的优质资产。而三峡的案例则证明了，超级项目并不是需要国家一次性拿出所有的投资额，完全可以通过分阶段投资，而本次雅下工程5座梯次电站的建设规划大概率也会复刻三峡这样的滚动开发模式，显然将大幅减轻前期财政支出的压力。

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面向AI时代的提前量扬帆证券

要让这个经济账成立，其实还存在一个重要的隐含前提——能否消化雅下工程产生的额外电力？

这个问题看似理所当然，实际又和当初三峡工程上马时有所不同，在三峡工程时代，我国经济处于全方位增长阶段，全社会对于电力都存在旺盛的需求，而就在如今，我国还在各个领域进行反内卷的行动，这也代表了很多传统行业已经出现了用电饱和的情况，那么雅下工程的电到底让谁来消化呢？

答案也显而易见，我国正在大力推进的新质生产力尤其是AI和数据库行业完全可以消化这个巨大的增量。

而在诸多新质生产力中，AI算力的电力需求正在快速增长。据研究预测，到2025年年底，AI电力需求可能达到23GW，接近全球数据中心用电量的一半，相当于英国全国的用电量。

美国能源部预测，2028年美国数据中心功率需求为74-132GW。这些数据表明，AI算力正成为全球电力需求增长的主要驱动力。

马斯克集成了10万个英伟达H100 GPU的Colossus AI超算

在目前长三角、粤港澳大湾区正在形成全球最大AI产业集群。这意味着，AI企业对低成本、稳定的电力供应有着强烈需求。

中电联预计，2025年中国算力基础设施用电量将达到3600亿千瓦时，5G基站用电量将达到1400亿千瓦时左右。这意味着，仅AI算力和5G基站两项，2025年就将新增5000亿千瓦时左右的电力需求，相当于四川省2025年预计用电量（4865亿千瓦时）的总和。

这意味着，仅AI一个产业的新增需求，就将吃掉一个水电大省的全部产出。因此，将目光投向中国能源版图上最后一块、也是最富饶的处女地——西藏，便成为一种地理和战略上的必然。

目前西藏水电资源开发率目前极低。相关数据显示，西藏可开发的水电资源超过1.5亿千瓦，而目前开发率还不到1/10，开发潜力巨大。这表明，西藏水电资源的开发潜力巨大，将成为满足未来能源需求的重要支柱。

这一布局，完美地契合了中国的另一项国家战略——“东数西算”。该战略旨在利用西部地区丰富的能源和较低的土地、气候成本，建设大型数据中心，通过高速网络为东部地区的数字经济提供算力支持。然而，“东数西算”的核心瓶颈，恰恰在于西部地区能否提供足够规模的、清洁且稳定的电力。

作为西藏最大的水电开发项目，雅下工程计划装机容量达6000万千瓦，年发电量3000亿千瓦时。这一规模相当于三峡水电站的1.5倍，将为中国提供大量清洁、稳定的电力供应。

至此，一条宏大的国家战略闭环得以形成：西藏无与伦比的水能资源，通过雅下工程转化为澎湃的绿色电力；绿色电力通过特高压“高速公路”，输送到东部和南部，为国家AI战略和数字经济提供核心动力；而数据中心等产业的收益，又可以反哺西部的开发与建设。雅下工程，就如同一颗强大的心脏，将中国最丰富的可再生能源与最前沿的经济增长点紧密连接在一起，构建起一个“算力”与“电力”协同发展的强大体系，其战略意义早已超越了一个单纯的发电项目。

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宜昌的发展启示

西藏自治区作为中国西部欠发达地区，经济发展面临着诸多挑战。2025年一季度，西藏实现地区生产总值717.21亿元，同比增长7.9%，增速虽高于全国平均水平2.5个百分点，但经济体量仍然较小。从产业结构看，第一产业增加值19.67亿元，同比增长10.7%；第二产业增加值287.05亿元，增长12.4%；第三产业增加值410.49亿元，增长5.4%。这表明，西藏经济结构仍以传统产业为主，现代化产业体系尚未完全建立。

更值得关注的是，西藏经济发展对中央财政转移支付的依赖度较高。2024年西藏获得中央转移支付占当地一般公共预算收入比重高达10.7，其中人均转移支付金额65748元，为全国最高。这表明，在缺乏强大自我造血能力的情况下，西藏经济发展在很大程度上依赖于外部支持。

这种高度依赖财政转移的发展模式，在保障基本民生、维护社会稳定方面发挥了不可替代的关键作用。然而，从长远发展的角度看，它也带来了一个“发展陷阱”：经济缺乏内生动力，产业结构单一，难以创造足够的高质量就业岗位，从而限制了区域经济向更高层次跃升的潜力。

雅下工程的出现，为西藏提供了一个千载难逢的机遇，来打破这一历史格局。它不是简单地带来又一笔投资，而是要在青藏高原上，从无到有地植入一个强大的、具备全球竞争力的产业核心。

如何利用一个超级工程来带动整个区域的产业转型？湖北省宜昌市提供了最鲜活、最成功的范本。作为三峡工程的所在地，宜昌并没有停留在“坐收大坝红利”的层面，而是巧妙地将工程带来的独特优势，转化为城市产业结构全面升级的强大动能。

在三峡工程建设之前，宜昌虽然拥有丰富的矿产和水能资源，但长期停留在“资源之都”的初级阶段，未能将资源禀赋有效转化为驱动经济发展的“产业优势”。三峡工程的建成，为宜昌带来了历史性的转折点。宜昌市委市政府明确提出了“强产兴城，能级跨越”的发展战略，决心从“资源强市”向“产业强市”跃进。

航拍湖北宜昌城区。新华网发

转型的核心，在于将三峡工程带来的最核心优势——大规模、低成本的清洁电力——最大化地利用起来。宜昌以此为支点，全力打造“清洁能源之都”，并围绕此定位，精准地将产业方向聚焦于绿色化工、生物医药、装备制造、新一代信息技术和清洁能源等五大优势产业。

宁德时代邦普、欣旺达东风、山东海科、广州天赐等一批头部企业先后落户宜昌，全市在建、拟建亿元以上新能源电池及材料类项目超60个、总投资3000亿元以上，已建成新能源电池产能70GWh，预计到2025年将达到200GWh。

在宜昌下属的秭归县，三峡后续工作支持下发展的脐橙产业已成为当地经济支柱。如今秭归脐橙种植面积约40万亩，年产量突破100万吨，综合产值近200亿元，脐橙产业已成为当地经济发展的支柱产业。秭归县还依托三峡后续工作项目资金支持，启动了脐橙产业综合物流中心项目，打造集仓储配送、分拣加工、集散物流、管理检查、综合配套等功能于一体的现代化物流中心。

宜昌的实践，清晰地展示了一种“锚定项目”的工业化模型：一个超级工程（三峡大坝）作为“锚”，它提供了一个核心的、不可复制的比较优势（清洁电力）；围绕这个核心优势，吸引并培育一个相关的、高附加值的产业集群（新能源电池）；这个产业集群的形成，又进一步强化了城市的整体竞争力和吸引力，最终带动整个区域经济的脱胎换骨。这正是雅下工程将为林芝市乃至整个西藏自治区带来的发展蓝图。

作为西藏有史以来规模最宏大、影响最深远的经济事件。雅下工程建成运营后，仍需要1-2万长期员工，包括技术维护、电力调度、生态监测等专业岗位，这些人员将形成稳定的定居群体，进一步促进当地城镇化进程。

数据显示，2025年初西藏城镇化率仅为39.68%，城镇人口147万，是中国城镇化率最低的省份；人口密度仅3人/平方公里，也是全国人口密度最低的地区。随着工程推进，西藏城镇化率将逐年提高，未来林芝市人口或将突破50万，成为高原首个中等城市。

人口结构的变化还将推动人力资源质量的提升。西藏15-64岁劳动年龄人口占比67%，平均年龄36岁，低于全国平均水平，劳动力储备相对充足，但技能水平有待提升。工程配套建设的职业培训中心将培养10万技术工人，使劳动力平均受教育年限从8.2年增加到10.5年，技能型人才占比从目前的15%提升至35%。这种人力资本积累将为西藏长远发展奠定坚实基础。

近年来，西藏不少青壮年农牧民放下犁耙牧鞭，走进城镇，变身产业工人和服务人员。新华社发

从人口分布看，西藏91.8%为藏族，5.6%为汉族，其他少数民族占2.6%，人口高度集中于雅鲁藏布江流域，拉萨、日喀则、林芝三市占全区人口的65%。工程建设将进一步强化这一分布特征，促进人口向城镇集聚，形成更合理的人口空间布局。

更为关键的是工程建成后的长期效应。遵循宜昌的“锚定项目”模型，雅下工程将为西藏带来一个属于自己的、世界级的产业支柱，从能源输入区变身为输出核心。

每年近3000亿千瓦时的清洁电力，将为西藏吸引那些过去因能源成本和供应而无法企及的高附加值产业。最直接的就是承接“东数西算”战略，在本地建设大型绿色数据中心，为全国的AI产业提供算力服务。此外，利用廉价绿电发展电解水制氢（绿氢）、新型储能、高原特色产品深加工等产业，也具备了广阔的想象空间。

作为工程所在地的林芝市，将如同当年的宜昌一样，从一个旅游和茶叶为核心产业的城市，转型为西藏的工业与科技中心。大规模的基础设施建设、高端人才的流入以及现代产业的集聚，将极大地提升其城市能级和辐射带动能力。

雅下工程为西藏提供的，不仅仅是电力和税收，更是一个实现经济结构现代化、摆脱长期财政依赖、走向高质量自主发展的历史性契机。它是在兑现一种更深层次的发展承诺——通过最高水平的产业扶贫，让西藏真正拥有一个能够自我驱动、面向未来的强大经济引擎。

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结语

综上所述，雅鲁藏布江下游水电工程的启动，若将其置于中国未来三十年发展的大棋局中审视，可以发现，它是一着深思熟虑、一子落而满盘活的战略妙手。它精准地落在了国家几大核心战略的交汇点上，是一项能够同时服务于多个国家最高优先级的世纪工程。

但反过来说，这样的妙手也具备极高的独特性，因为其兼具长期现金流回报，以及拉动高科技产业发展的双重效应，这是其它区位、其它项目难以复制的。

因此，任何试图用传统“基建拉动GDP”的旧眼光来审视雅下工程的做法，都将错失其真正的战略内涵。它并非为了应对短期经济波动的刺激方案，而恰恰是在抛弃过去粗放的基建刺激模式。当雅下工程成为国家意志的风向标，各地政府应当学到的，是对投资回报的精细化评估，是要面向未来数十年的科技竞争力、能源独立性、绿色发展和区域平衡进行综合考量，而切忌简单回到大水漫灌。